In Zuid-Europese schoenen staan

Een schoen die iedereen past, bestaat niet. Dezelfde schoen valt bij de een zo ruim dat er blaren van komen, terwijl een ander er niet goed in komt. Uiteenlopende schoenmaten zijn natuurlijk dé oplossing voor dit probleem. One size fits all geldt evenmin voor het monetair beleid in de eurozone, maar de oplossing is lastiger.

We hebben één munt, dus kunnen we ook maar één ECB-rente hebben. Maar waar de rente voor het ene land te hoog is, is hij voor het andere land te laag. En dat leidt tot verschillen in inzicht. De laatste maanden horen we politici uit Spanje, Portugal en Italië waarschuwen voor de negatieve economische gevolgen van nieuwe renteverhogingen. Nederlandse politici zijn minder geneigd zich te bemoeien met het ECB-beleid. En als ze zich al roerden in het verleden, was het eerder omdat ze de rente te laag vonden. Zeer waarschijnlijk kondigt de ECB op donderdag 27 juli een nieuwe renteverhoging aan van 3,5 naar 3,75 procent.

De geluiden uit Zuid-Europa zijn te begrijpen. De werkloosheid is er een stuk hoger dan in Nederland. In Portugal en Spanje loopt hij sinds vorige zomer zelfs weer op. En terwijl in Nederland en Duitsland de inflatie in juni flink boven het Europese gemiddelde lag, geldt dat voor Zuid-Europa niet. De Spaanse inflatie is zelfs onder de 2 procent gedoken, de doelstelling van de ECB. Daar past natuurlijk een lagere rente bij dan bij ons, waar vooral het inflatiegevaar het beeld bepaalt.

Het klassieke probleem van een muntunie bestaat uit ‘asymmetrische schokken’. Dit zijn schokken die overal in het muntgebied anders uitpakken. De ironie wil dat de schokken van de laatste jaren – een pandemie, een oorlog met bijbehorende energiecrisis – vraag en aanbod in verschillende landen juist heel vergelijkbaar hebben beïnvloed.

Waar komen die grote inflatieverschillen dan vandaan? De hoofdrol lijkt hier toch echt weggelegd voor de overheid (waaronder minister Kaag en haar voorganger Hoekstra). Waar Italië, Spanje en Portugal tussen 2019 en 2023 via hun begroting per saldo een stimulans gaven van ongeveer 1 procent van het bruto binnenlands product (bbp), deden Duitsland en Nederland dat met respectievelijk 4,5 en 3,5 procent. Over de bedoeling van compensatiemaatregelen – bescherming van pechvogels – geen discussie, maar het was nogal ruimhartig en ongericht. Dat is olie op het vuur gooien. Kortom, hier gaven overheden zelf een asymmetrische schok.

Een bijkomend probleem is dat de rentegevoeligheid tussen economieën verschilt. Zo heeft Nederland veel meer door kapitaal gedekte pensioenen dan andere landen. Omdat die profiteren van een hogere rente kunnen die juist tot een bestedingsimpuls van gepensioneerden leiden, terwijl de bedoeling van de ECB is dat de economie afkoelt.

Een ander punt is dat veel huizenbezitters in Nederland hun hypotheekrente tien of twintig jaar hebben vastgezet, waar in Spanje variabele rentes gangbaar zijn. Het afremmen van de Nederlandse economie met een hogere rente is dus lastiger. De meeste huizenbezitters raak je er immers niet mee. Alleen de paar pechvogels waarvan de rentelooptijd afloopt of starters op de woningmarkt. Ook binnen Nederland is er dus geen one size fits all. De benodigde economische aanpassing – hand op de knip zodat de inflatie daalt – moet dus komen van een relatief kleine groep huishoudens en het bedrijfsleven. De pijn van de hogere rente wordt daarmee niet uitgesmeerd. En vanwege onze vaste hypotheken zou de rente eigenlijk extra omhoog moeten voor de gewenste afkoeling van economie en inflatie. Maar daar zitten ze in Spanje weer niet op te wachten. Vanwege de variabele hypotheken voelen ze een hogere rente daar al veel eerder in de portemonnee.

Kan de eurozone beter gaan werken? Een klassieke oplossing is migratie naar regio’s met een sterke arbeidsmarkt – maar dat is lastig met ons woningtekort. Een andere is begrotingsoverdrachten van gebieden met hoogconjunctuur naar gebieden met recessie. Dat gebeurt automatisch binnen landen, maar bestaat niet in deze vorm binnen de eurozone. Wat al zou helpen is een minder uitbundig begrotingsbeleid in Nederland en Duitsland. Economieën komen dan meer in lijn waardoor niet alleen de inflatie afneemt, maar ook de inflatieverschillen.

Het alternatief is dat we ons in het Noorden door hoge inflatie uit de markt prijzen. In de jaren van lage inflatie was het lastig voor Zuid-Europese landen om aan concurrentiekracht te winnen. De hoge inflatie in het Noorden maakt dat nu wel makkelijker. Neem Spanje. In de laatste drieënhalf jaar zijn de prijzen daar in totaal met 5 procent minder gestegen dan in Nederland. Daar moeten we niet meteen van schrikken, maar als die ontwikkeling te lang doorgaat, dan komt onze groei vanzelf onder druk. Dat is dan uiteindelijk de manier waarop de inflatie tot staan wordt gebracht. Een beetje zoals we eerder in Zuid-Europese landen zagen gebeuren. Monetair gezien valt de schoen bij ons dan niet meer te ruim. Toch valt de andere route daar naartoe – beheerst begrotingsbeleid – te verkiezen. Wie de schoen past…

Charles Kalshoven is macro-econoom en expert strateeg bij APG